Cap table jest prosty tylko wtedy, gdy spółka ma dwóch founderów i żadnej rundy. Gdy pojawiają się nowe emisje, ESOP, warranty, instrumenty konwertowalne albo akcje z innymi prawami głosu, jedna kolumna z procentami przestaje wystarczać. W PSA trzeba dodatkowo odróżnić model biznesowy cap table od prawnego rejestru akcjonariuszy.
Odpowiedź w skrócie
| Cap table w Prostej Spółce Akcyjnej to robocza tabela pokazująca liczbę akcji i procentowe udziały akcjonariuszy oraz – w wariancie fully diluted – także uzgodnione prawa do przyszłych akcji. Procent liczy się jako liczba akcji danej osoby podzielona przez łączną liczbę akcji przyjętą w danym modelu. Po emisji nowych akcji dotychczasowi akcjonariusze są rozwadniani, jeżeli sami nie obejmują odpowiedniej części emisji. Cap table nie zastępuje rejestru akcjonariuszy PSA i powinien być regularnie uzgadniany z dokumentacją prawną. |
Co to jest cap table?
Cap table (capitalization table) to tabela kapitalizacji, która pokazuje strukturę własnościową spółki. W najprostszym wariancie zawiera listę akcjonariuszy, liczbę ich akcji i udział procentowy. W bardziej dojrzałym startupie powinna pozwalać zobaczyć również serie lub klasy praw, pulę ESOP, prawa do przyszłych akcji i efekt planowanej rundy.
Cap table jest przede wszystkim narzędziem do podejmowania decyzji. Founder może dzięki niemu odpowiedzieć na pytania: ile procent zostanie po rundzie, kto poniesie koszt utworzenia puli ESOP, jak zmieni się udział przy drugiej emisji i czy prawa głosu odpowiadają udziałowi ekonomicznemu.
Przy przygotowaniu finansowania warto zestawić cap table z przewodnikiem o wejściu inwestora do PSA, bo inwestor analizuje nie tylko procent akcji, ale również mechanikę przyszłych emisji i kontrolę nad spółką.
Cap table a rejestr akcjonariuszy PSA – kluczowa różnica
Cap table i rejestr akcjonariuszy nie są tym samym.
Rejestr akcjonariuszy PSA jest instytucją uregulowaną w Kodeksie spółek handlowych. Akcje PSA podlegają rejestracji, a przepisy określają m.in. podmiot prowadzący rejestr, jego treść i skutki wpisu. Szczegóły praktyczne opisuje materiał o rejestrze akcjonariuszy Prostej Spółki Akcyjnej.
Cap table jest natomiast modelem analitycznym. Może zawierać elementy, których jeszcze nie ma w rejestrze, np. niewykorzystaną pulę ESOP albo scenariusz przyszłej emisji. To właśnie jego zaleta, ale też źródło ryzyka: arkusz może pokazywać stan „planowany”, podczas gdy rejestr i uchwały pokazują stan prawny.
W due diligence te dwa światy powinny się zgadzać. Jeżeli cap table wskazuje 1 500 000 akcji, uchwały 1 420 000, a rejestr jeszcze inną liczbę, inwestor dostaje sygnał, że dokumentacja akcjonariatu wymaga wyjaśnienia.
Liczba akcji a procent spółki – podstawowy wzór
W PSA akcje nie mają wartości nominalnej i nie stanowią części kapitału akcyjnego. Dla procentu właścicielskiego punktem wyjścia jest liczba akcji. KSH wskazuje również, że na potrzeby przepisów odwołujących się do udziału akcjonariusza w kapitale zakładowym spółki, w PSA chodzi o stosunek liczby jego akcji do liczby wszystkich wyemitowanych akcji. Aktualne regulacje można sprawdzić w Kodeksie spółek handlowych.
Wzór podstawowy jest prosty:
udział procentowy = liczba akcji akcjonariusza / łączna liczba akcji × 100%
Jeżeli founder ma 864 000 akcji, a łącznie istnieje 1 440 000 akcji, jego udział wynosi 60%.
Problem zaczyna się wtedy, gdy mianownik nie jest oczywisty. W cap table „issued and outstanding” liczymy wyemitowane akcje, a w modelu fully diluted możemy dodać określone przyszłe prawa lub pulę – zgodnie z przyjętymi założeniami transakcyjnymi.
Prawa ekonomiczne a prawa głosu – procenty mogą wyglądać inaczej
Domyślnie jedna akcja PSA daje jeden głos. KSH dopuszcza jednak akcje uprzywilejowane, m.in. co do głosu, dywidendy albo podziału majątku w likwidacji, a także szczególne akcje założycielskie utrzymujące minimalny stosunek głosów przy kolejnych emisjach. Umowa spółki może również przyznać oznaczonemu akcjonariuszowi indywidualne uprawnienia korporacyjne.
Dlatego dobry cap table powinien mieć przynajmniej dwie perspektywy:
- economic ownership – procent ekonomiczny wynikający z przyjętego mianownika,
- voting / governance – liczbę głosów i prawa, które mogą wpływać na kontrolę nad spółką.
Jeżeli founder ma 60% akcji, ale określone decyzje wymagają zgody inwestora albo część akcji ma szczególne prawa głosu, sama kolumna „60%” nie opisuje realnego układu sił. W PSA warto równolegle przeanalizować przywileje założycieli i konstrukcję praw z akcji.
Kalkulacja 1: cap table przed rundą
Załóżmy PSA z dwoma founderami. Spółka ma łącznie 1 440 000 wyemitowanych akcji.
| Akcjonariusz | Liczba akcji | Udział przed rundą |
| Founder A | 864 000 | 60,00% |
| Founder B | 576 000 | 40,00% |
| Razem | 1 440 000 | 100,00% |
To jest pre-money cap table: struktura przed nową inwestycją. Nie mówi jeszcze nic o wycenie. Wycena jest osobnym założeniem ekonomicznym, które pozwala ustalić cenę nowej emisji.
Kalkulacja 2: cap table po inwestycji primary
Załóżmy:
- wycena pre-money: 11,52 mln zł,
- inwestycja: 2,88 mln zł,
- post-money: 14,40 mln zł,
- cena przyjęta w modelu: 8 zł za nową akcję,
- inwestor obejmuje 360 000 nowych akcji.
Po emisji łączna liczba akcji wynosi 1 800 000. Inwestor ma 360 000 / 1 800 000 = 20%.
| Akcjonariusz | Akcje przed rundą | Nowe akcje | Akcje po rundzie | Udział po rundzie |
| Founder A | 864 000 | 0 | 864 000 | 48,00% |
| Founder B | 576 000 | 0 | 576 000 | 32,00% |
| Inwestor 1 | 0 | 360 000 | 360 000 | 20,00% |
| Razem | 1 440 000 | 360 000 | 1 800 000 | 100,00% |
Founderzy nadal mają tę samą liczbę akcji, ale ich łączny udział spadł ze 100% do 80%. To właśnie rozwodnienie procentowe. Emisja nie „zabiera” im akcji; zwiększa mianownik.
Prawnie emisja w PSA wymaga prawidłowej procedury. Warto sprawdzić osobno emisję akcji w Prostej Spółce Akcyjnej, ponieważ cap table powinien być skutkiem poprawnie przeprowadzonych czynności, a nie ich substytutem.
Kalkulacja 3: inwestycja + ESOP 10%
Po pierwszej rundzie spółka ma 1 800 000 akcji. Załóżmy, że akcjonariusze postanawiają utworzyć nową pulę ESOP odpowiadającą 10% fully diluted po jej utworzeniu. W modelu potrzebujemy 200 000 praw/akcji w puli, dzięki czemu mianownik fully diluted wynosi 2 000 000.
| Pozycja | Liczba w modelu fully diluted | Udział fully diluted |
| Founder A | 864 000 | 43,20% |
| Founder B | 576 000 | 28,80% |
| Inwestor 1 | 360 000 | 18,00% |
| Pula ESOP | 200 000 | 10,00% |
| Razem | 2 000 000 | 100,00% |
W modelu udział inwestora spada z 20% do 18%, a founderów łącznie z 80% do 72%. Jeżeli term sheet wymaga utworzenia takiej puli przed wejściem inwestora, wynik ekonomiczny może być inny, bo inwestor może być liczony już na rozwodnionej bazie. Dlatego pytanie „kto płaci za ESOP?” w praktyce oznacza: kto jest w mianowniku w momencie ustalania ceny i procentu inwestora.
Pula ESOP nie powinna istnieć wyłącznie w arkuszu. Sposób przyznawania praw, vesting, warunki objęcia akcji i dokumentacja muszą odpowiadać przyjętej konstrukcji. Zobacz szerzej ESOP w PSA i błędy wpływające na kontrolę oraz materiał PFR Startup o praktyce programów ESOP.
Kalkulacja 4: druga runda i kolejne rozwodnienie
Teraz przyjmijmy, że na fully diluted cap table mamy 2 000 000 pozycji. W kolejnej rundzie nowy inwestor ma otrzymać 20% post-money. Aby po emisji posiadał dokładnie 20%, liczba nowych akcji w modelu powinna wynieść 500 000:
500 000 / (2 000 000 + 500 000) = 20%.
Każda dotychczasowa pozycja jest w nowym mianowniku warta 80% wcześniejszego procentu.
| Pozycja | Udział przed drugą rundą | Udział po drugiej rundzie |
| Founder A | 43,20% | 34,56% |
| Founder B | 28,80% | 23,04% |
| Inwestor 1 | 18,00% | 14,40% |
| Pula ESOP | 10,00% | 8,00% |
| Inwestor 2 | 0,00% | 20,00% |
| Razem | 100,00% | 100,00% |
Founderzy zaczynali od 100%, po pierwszej rundzie mieli 80%, po utworzeniu puli ESOP 72%, a po drugiej rundzie 57,60%. To nie oznacza, że którykolwiek z tych poziomów jest „zły”. Pokazuje natomiast, dlaczego decyzji o pierwszej rundzie nie powinno się podejmować bez modelu kolejnych finansowań.
Pre-money cap table, post-money cap table i fully diluted – trzy różne widoki
Pre-money cap table pokazuje strukturę przyjętą przed rundą. Post-money cap table pokazuje strukturę po przeprowadzeniu inwestycji. Fully diluted cap table odpowiada na inne pytanie: jak wygląda struktura, jeżeli uwzględnimy określone prawa do przyszłych akcji lub pulę, zgodnie z regułami przyjętymi dla danej transakcji.
W term sheecie i modelu trzeba nazwać dokładnie, co znajduje się w fully diluted denominator. Bez definicji dwóch uczestników rundy może używać tego samego określenia dla różnych zestawów instrumentów.
Przykładowo:
- niewykorzystana pula ESOP może być wliczana w całości,
- już przyznane, ale niewykonane prawa mogą być liczone osobno,
- warranty subskrypcyjne mogą tworzyć prawo do objęcia akcji w przyszłości,
- instrument konwertowalny może wymagać scenariusza konwersji przy określonej rundzie.
To model transakcyjny, a nie automatyczny skutek jednej definicji ustawowej.
Opcje, warranty i instrumenty konwertowalne – kiedy trafiają do cap table?
W PSA KSH przewiduje m.in. warunkową emisję akcji i warranty subskrypcyjne. To nie oznacza, że każde prawo do przyszłej akcji powinno być od razu pokazane jako obecna akcja w rejestrze akcjonariuszy.
Dobrą praktyką modelową jest rozdzielenie co najmniej:
- akcji issued – już wyemitowanych,
- praw granted/allocated – przyznanych konkretnym osobom,
- puli unallocated – jeszcze nieprzyznanej,
- instrumentów convertible / exercisable – których skutek zależy od określonego zdarzenia lub wykonania prawa.
W due diligence inwestor powinien móc przejść od jednej liczby w cap table do dokumentu, który ją uzasadnia.
Prawo poboru w PSA – nie zakładaj automatycznie, że inwestor może objąć całą emisję
Przy planowaniu rundy trzeba sprawdzić aktualne zasady prawa poboru. Zgodnie z KSH, jeżeli umowa spółki lub uchwała akcjonariuszy nie stanowią inaczej, dotychczasowi akcjonariusze mają pierwszeństwo objęcia nowych akcji proporcjonalnie do liczby dotychczasowych akcji. W interesie spółki możliwe jest pozbawienie tego prawa w całości lub części uchwałą podejmowaną większością czterech piątych głosów.
Cap table może pokazywać docelowy wynik emisji dla inwestora, ale prawnik i zarząd muszą jeszcze sprawdzić, jak do tego wyniku dojść zgodnie z umową spółki, uchwałami i KSH. Szczególnie przy rozproszonym akcjonariacie brak analizy prawa poboru potrafi zatrzymać harmonogram rundy.
Akcje założycielskie – ochrona głosu, nie procentu ekonomicznego
Akcje założycielskie w PSA są szczególnym rodzajem uprzywilejowania. Ich mechanizm może utrzymywać określony minimalny stosunek głosów z tych akcji do wszystkich głosów przez zwiększenie liczby głosów przy kolejnej emisji.
Nie oznacza to, że founder przestaje być ekonomicznie rozwadniany. Może mieć mniejszy procent akcji, ale zachować określoną relację głosów. W cap table trzeba więc pokazać osobno udział ekonomiczny i udział w głosach. Mieszanie tych dwóch pojęć daje mylący obraz transakcji.
Typowe błędy w cap table PSA
1. Liczenie procentu od złego mianownika
Founder liczy inwestora od aktualnych akcji, inwestor od fully diluted z ESOP. Obie strony dostają inne procenty, mimo że rozmawiają o tej samej wycenie.
2. Brak uzgodnienia z rejestrem akcjonariuszy
Cap table został zaktualizowany po ustaleniach biznesowych, ale dokumentacja emisji albo wpis w rejestrze nie odpowiada arkuszowi.
3. ESOP „w Excelu”
W tabeli widnieje 10% dla zespołu, lecz nie ma uchwalonej konstrukcji, regulaminu, warunków vestingu albo prawidłowej ścieżki objęcia akcji.
4. Pominięcie praw do przyszłych akcji
Warranty, konwersja lub przyznane prawa opcyjne pojawiają się dopiero w due diligence i nagle zwiększają fully diluted denominator.
5. Założenie, że procent akcji = procent głosów
To może być nieprawdziwe przy uprzywilejowaniu, akcjach założycielskich i indywidualnych prawach akcjonariuszy.
6. Brak modelu kolejnej rundy
Founder negocjuje dzisiejsze 20%, ale nie sprawdza, jak jego pakiet wygląda po ESOP i następnym finansowaniu. Ten błąd szerzej wpisuje się w problemy opisane w materiale o tym, dlaczego inwestor może odrzucić PSA.
Czego inwestor szuka w cap table podczas due diligence?
Inwestor nie patrzy tylko na sumę 100%. Chce wiedzieć, czy każdą pozycję można potwierdzić dokumentem i czy nie istnieją ukryte prawa mogące zmienić strukturę po inwestycji.
W praktyce trzeba przygotować spójny zestaw:
- aktualny rejestr akcjonariuszy,
- umowę spółki wraz ze zmianami,
- uchwały o wcześniejszych emisjach,
- umowy objęcia akcji,
- dokumenty dotyczące zbycia akcji,
- ESOP, granty i vesting,
- warranty i inne prawa do objęcia akcji,
- dokumenty finansowania konwertowalnego, jeżeli występują,
- zestawienie głosów i uprzywilejowań.
Materiał PFR Startup o legal due diligence dobrze pokazuje szerszy kontekst porządkowania dokumentów przed rundą. Po założeniu spółki pomocna jest też lista obowiązków PSA po rejestracji w KRS.
Jak prowadzić cap table, żeby nie stał się źródłem błędów?
Najlepiej traktować cap table jak kontrolowany model, a nie luźny arkusz kopiowany między founderami.
W praktyce warto:
- wskazać datę i wersję cap table,
- rozdzielać issued, fully diluted i scenariusze przyszłe,
- utrzymywać jedną „source of truth” z jasnym właścicielem procesu,
- po każdej emisji lub transferze uzgadniać model z dokumentacją prawną i rejestrem,
- przechowywać link lub referencję do dokumentu źródłowego dla każdej nietypowej pozycji,
- prowadzić osobną kolumnę dla praw głosu, jeżeli nie odpowiadają proporcji akcji,
- przed podpisaniem term sheetu zamrozić uzgodnioną wersję cap table jako załącznik lub model referencyjny.
Jeżeli spółka dopiero buduje proces finansowania, warto zestawić model z poradnikiem o pozyskiwaniu kapitału w PSA i z materiałem PFR Startup o przygotowaniu do rozmów z inwestorem.
FAQ
Co to jest cap table?
Cap table to tabela pokazująca strukturę własnościową spółki: liczbę akcji poszczególnych akcjonariuszy i ich procent. W wariancie fully diluted może również uwzględniać uzgodnioną pulę ESOP, warranty, opcje lub inne prawa do przyszłych akcji. Cap table jest narzędziem analitycznym i transakcyjnym – nie zastępuje prawnego rejestru akcjonariuszy PSA.
Jak policzyć cap table w PSA?
Najpierw zsumuj liczbę akcji przyjętych w danym wariancie. Następnie podziel liczbę akcji każdego akcjonariusza przez łączny mianownik i pomnóż przez 100%. Przy rundzie dodaj nowe akcje inwestora do mianownika. Przy fully diluted najpierw zdefiniuj, czy uwzględniasz ESOP, warranty i instrumenty konwertowalne. Na końcu sprawdź, czy wszystkie procenty sumują się do 100%.
Czy cap table i rejestr akcjonariuszy to to samo?
Nie. Rejestr akcjonariuszy PSA jest wymaganym prawem rejestrem prowadzonym zgodnie z KSH i ma określone skutki prawne. Cap table to model biznesowy używany przez founderów i inwestorów. Może pokazywać przyszłe lub rozwodnione scenariusze, których rejestr jeszcze nie obejmuje. Oba źródła powinny być jednak regularnie uzgadniane.
Co oznacza fully diluted?
Fully diluted oznacza model, w którym do istniejących akcji dodaje się uzgodniony zestaw praw lub puli mogących w przyszłości zwiększyć liczbę akcji. Nie ma jednego automatycznego mianownika dla każdej transakcji. Term sheet powinien wskazać, czy fully diluted obejmuje np. całą pulę ESOP, przyznane opcje, warranty lub instrumenty konwertowalne.
Jak ESOP wpływa na cap table?
ESOP zwiększa fully diluted denominator, a po rzeczywistym objęciu lub emisji odpowiednich akcji może rozwodnić istniejących akcjonariuszy. Skutek zależy od momentu utworzenia puli i zasad rundy. Pula utworzona przed inwestycją może ekonomicznie obciążać głównie founderów; pula tworzona po inwestycji może rozwadniać wszystkich zgodnie z uzgodnionym modelem.
Jak policzyć rozwodnienie?
Jeżeli nowy inwestor obejmuje 20% post-money, dotychczasowe procenty są – w prostym modelu bez innych zmian – mnożone przez 80%. Founder mający wcześniej 60% będzie miał 48%. Jeżeli równocześnie powstaje ESOP albo wykonują się inne prawa do akcji, trzeba uwzględnić je w mianowniku i liczyć cały cap table od nowa.
Krótkie zakończenie
Dobry cap table nie jest efektownym arkuszem. Jest mapą praw i ekonomiki spółki, która ma zgadzać się z rejestrem, uchwałami, emisjami i dokumentacją ESOP. Jeżeli founder potrafi przejść od każdej liczby w tabeli do dokumentu źródłowego i policzyć kolejną rundę, rozmowa z inwestorem staje się znacznie bardziej przewidywalna.
Jeżeli planujesz emisję albo porządkujesz strukturę przed due diligence, warto przeanalizować cap table razem z umową spółki i rejestrem akcjonariuszy. Zakres takiego wsparcia obejmują usługi prawne dla startupów i Prostej Spółki Akcyjnej.
Źródła i podstawa prawna
- Kodeks spółek handlowych – ELI, w szczególności regulacje PSA dotyczące akcji, praw z akcji, rejestru akcjonariuszy oraz emisji nowych akcji; stan zweryfikowany 14.08.2026 r.
- Ustawa z 23 stycznia 2026 r. o zmianie KSH i niektórych innych ustaw – większość zmian wchodzi 18.02.2027 r.; artykuł opisuje stan obowiązujący 14.08.2026 r.
- PFR Startup – ESOPy: jak w praktyce działa przyznawanie udziałów w start-upie?.
- PFR Startup – Legal Due Diligence: jak przygotować się do badania bez red flagów.
- PFR Startup – bezpłatny e-book o poszukiwaniu inwestora.
Powiązane posty
