Term sheet potrafi zmieścić się na kilku stronach, ale może ustawić ekonomikę i kontrolę nad spółką na lata. Founder powinien patrzeć nie tylko na wycenę i procent inwestora, lecz także na konstrukcję ESOP, prawa weta, preferencję likwidacyjną, anti-dilution, zasady wyjścia i warunki zamknięcia rundy.
Odpowiedź w skrócie
| Przed podpisaniem term sheetu w Prostej Spółce Akcyjnej founder powinien policzyć pełny cap table po rundzie i sprawdzić co najmniej: kwotę oraz strukturę primary/secondary, wycenę pre-money i post-money, ESOP na fully diluted basis, liquidation preference, anti-dilution, reserved matters, prawa informacyjne, wpływ inwestora na organy spółki, vesting i leaver, tag/drag oraz exit, wyłączność i poufność, a także conditions precedent i closing. Sama wycena nie pokazuje pełnego kosztu kapitału ani wpływu inwestora na spółkę. |
Czym jest term sheet i po co powstaje przed rundą?
Term sheet to dokument, w którym strony zapisują najważniejsze założenia planowanej inwestycji, zanim powstanie komplet dokumentacji transakcyjnej. W praktyce może określać zarówno warunki ekonomiczne rundy, jak i mechanizmy kontroli, zasady dalszego finansowania, prawa founderów i inwestora oraz harmonogram dojścia do zamknięcia transakcji.
Nie istnieje jeden ustawowy wzór term sheetu. Materiały PFR Startup dotyczące term sheetu pokazują go jako dokument poprzedzający finalne umowy inwestycyjne. Dla foundera ważniejsze od nazwy dokumentu jest jednak to, co dokładnie strony uzgodniły i które postanowienia mają być wiążące.
W PSA term sheet jest szczególnie mocno powiązany z architekturą korporacyjną. Część ustaleń trzeba następnie przełożyć na umowę spółki, uchwałę o emisji, umowy objęcia akcji, porozumienie akcjonariuszy, regulamin ESOP albo inne dokumenty. Dlatego przed podpisaniem dobrze zestawić term sheet z aktualną umową Prostej Spółki Akcyjnej i sprawdzić, czy deklarowany model inwestycji da się w niej poprawnie wdrożyć.
Term sheet a umowa inwestycyjna – to nie jest ten sam dokument
Term sheet najczęściej opisuje główne parametry transakcji, a umowa inwestycyjna rozwija je w szczegółowe zobowiązania, oświadczenia i zapewnienia, odpowiedzialność stron, mechanikę emisji oraz closing. W praktyce pakiet może obejmować także zmianę umowy spółki, shareholders’ agreement, dokumenty emisyjne i dokumentację ESOP. Dobrym kontekstem jest artykuł o tym, co naprawdę negocjuje się przy wejściu inwestora do Prostej Spółki Akcyjnej.
W term sheecie nie warto więc zakładać, że każde hasło zostanie „doprecyzowane później” w sposób neutralny. Jeżeli zapis brzmi „1x liquidation preference”, nadal pozostają pytania: czy preferencja jest participating czy non-participating, co jest zdarzeniem likwidacyjnym, jaki jest waterfall i czy mechanizm działa także przy sprzedaży większości akcji. To właśnie takie szczegóły przesuwają ekonomikę transakcji.
Czy term sheet jest wiążący?
Nie można bezpiecznie odpowiedzieć, że term sheet „zawsze jest niewiążący”. W polskim prawie znaczenie ma treść dokumentu, sposób sformułowania zobowiązań i przebieg negocjacji, a nie sama etykieta „term sheet”. Kodeks cywilny reguluje m.in. negocjacje, poufność informacji przekazanych z zastrzeżeniem poufności, swobodę umów oraz umowę przedwstępną.
W praktyce term sheet często dzieli postanowienia na:
- niewiążące założenia ekonomiczne i biznesowe, które mają być podstawą dalszych negocjacji,
- wiążące klauzule dotyczące np. poufności, wyłączności, kosztów, prawa właściwego, zakazu kontaktowania się z innymi inwestorami albo procedury zakończenia negocjacji.
Jeżeli strony chcą takiego podziału, dokument powinien mówić o nim jednoznacznie. Dodatkowo term sheet może w konkretnych okolicznościach zbliżać się treścią do umowy przedwstępnej, jeżeli zawiera zobowiązanie do zawarcia oznaczonej umowy i jej istotne postanowienia. Każdy dokument trzeba ocenić indywidualnie, zwłaszcza gdy obok term sheetu funkcjonują e-maile, uchwały albo inne porozumienia.
1. Kwota inwestycji: primary, secondary czy miks?
Pierwsze pytanie nie brzmi tylko „ile pieniędzy daje inwestor?”, ale dokąd te pieniądze trafiają.
Primary oznacza w uproszczeniu objęcie nowych akcji przez inwestora. Środki trafiają do spółki, a dotychczasowi akcjonariusze są rozwadniani. W PSA trzeba potem przeprowadzić prawidłową emisję nowych akcji w Prostej Spółce Akcyjnej, w tym przygotować uchwałę, umowę objęcia oraz zgłoszenia wynikające z KSH.
Secondary polega na nabyciu istniejących akcji od dotychczasowego akcjonariusza. Cena trafia do sprzedającego, a nie do spółki. Nie zwiększa się liczba wyemitowanych akcji, ale zmienia się ich właściciel. Jeżeli founder ma sprzedać część pakietu, trzeba sprawdzić także zasady sprzedaży akcji PSA, wpisu do rejestru i wymaganych zgód.
Term sheet powinien jasno rozdzielać te dwie części. Runda „3 mln zł” może oznaczać 3 mln zł dla spółki, ale może też składać się np. z 2,5 mln zł primary i 0,5 mln zł secondary. Z punktu widzenia runway to nie jest ten sam rezultat.
2. Pre-money, post-money, liczba i cena nowych akcji
Pre-money valuation to uzgodniona wartość spółki przed nową inwestycją. Post-money valuation to – w najprostszym modelu finansowania gotówkowego – pre-money plus kwota nowego kapitału wnoszonego do spółki.
Przykład: załóżmy pre-money 8 mln zł i inwestycję primary 2 mln zł. Post-money wynosi 10 mln zł, a udział inwestora liczony na prostym post-money basis wynosi 20%: 2 mln / 10 mln.
Jeżeli przed rundą istnieje 1 000 000 akcji i model przyjmuje 8 zł wartości na akcję, inwestor obejmujący 2 mln zł może otrzymać 250 000 nowych akcji. Po emisji jest 1 250 000 akcji, z czego 250 000 to 20%.
To dopiero początek. Term sheet musi powiedzieć, czy cena jest liczona przed czy po utworzeniu lub powiększeniu ESOP oraz jakie instrumenty wchodzą do fully diluted cap table. Bez tego dwie strony mogą używać tej samej wyceny, a mimo to liczyć różne procenty.
3. Cap table, fully diluted i ESOP
Cap table pokazuje, kto ma lub może mieć ekonomiczny udział w spółce. Fully diluted cap table to rynkowy model transakcyjny, który poza już wyemitowanymi akcjami może uwzględniać uzgodnioną pulę ESOP, warranty, prawa do objęcia akcji lub instrumenty konwertowalne – zależnie od dokumentacji. Nie należy utożsamiać go z ustawowym rejestrem akcjonariuszy.
Najbardziej kosztowne niedopowiedzenie brzmi często: „10% ESOP na fully diluted basis”. Founder powinien wiedzieć:
- czy pula ma istnieć przed inwestycją czy powstać po niej,
- czy chodzi o pulę całkowitą czy „top-up” do określonego poziomu,
- czy niewykorzystana część puli wchodzi do mianownika przy wycenie,
- kto ekonomicznie ponosi rozwodnienie.
Jeżeli ESOP ma być elementem rundy, warto równolegle sprawdzić błędy w ESOP w Prostej Spółce Akcyjnej. Sam Excel z obietnicą procentu dla pracownika nie tworzy jeszcze prawidłowo wdrożonego programu.
4. Liquidation preference – co dzieje się przy słabszym exicie?
Liquidation preference to mechanizm określający, kto i w jakiej kolejności otrzymuje środki przy wskazanym zdarzeniu wyjścia lub likwidacji. Nie jest to nazwana w KSH „standardowa klauzula PSA”. Jej skutki zależą od konstrukcji dokumentów, uprawnień z akcji i uzgodnionego waterfallu. KSH dopuszcza m.in. uprzywilejowanie akcji co do podziału majątku w przypadku likwidacji; konkretny mechanizm transakcyjny trzeba jednak zaprojektować spójnie z całym pakietem dokumentów. Aktualne przepisy PSA można sprawdzić w Kodeksie spółek handlowych.
Przykład: inwestor wkłada 2 mln zł za 20% spółki i ma 1x non-participating liquidation preference. Przy sprzedaży spółki za 6 mln zł zwykłe 20% dawałoby 1,2 mln zł. Jeżeli dokumentacja przewiduje, że przy takim exicie inwestor może zamiast tego odzyskać 1x zainwestowanej kwoty, otrzyma 2 mln zł, a pozostałe 4 mln zł przypadną pozostałym uprawnionym zgodnie z waterfall. Przy exicie za 20 mln zł 20% to 4 mln zł, więc inwestorowi może bardziej opłacać się rozliczenie pro rata. To modelowy przykład – wynik zależy od konkretnej treści klauzuli.
Wniosek: 20% przy tej samej wycenie może mieć inną wartość ekonomiczną w zależności od preferencji wyjścia.
5. Anti-dilution – ochrona przed down round nie oznacza „braku rozwodnienia”
Klauzula anti-dilution ma zwykle chronić inwestora przed ekonomicznymi skutkami późniejszej emisji po niższej cenie. Może występować w różnych wariantach i wymagać zupełnie odmiennej mechaniki prawnej. W PSA trzeba sprawdzić, jak uzgodniona ochrona ma zostać technicznie wdrożona: przez prawa do dodatkowych akcji, zmianę ceny, warranty, dodatkowe zobowiązania czy inną konstrukcję zgodną z dokumentacją i KSH.
Nie należy mylić anti-dilution z akcjami założycielskimi PSA. KSH pozwala utrzymywać określony minimalny stosunek liczby głosów z takich akcji do ogólnej liczby głosów przez odpowiednie zwiększenie liczby głosów przy kolejnej emisji. Jest to mechanizm ochrony głosów, a nie automatyczna ochrona ekonomicznej wartości procentowej founderów.
Founder powinien zapytać co najmniej o: zakres zdarzeń uruchamiających ochronę, wyłączenia dla ESOP i uzgodnionych emisji, sposób kalkulacji, maksymalny skutek oraz to, kto zostanie rozwodniony przy wykonaniu mechanizmu.
6. Reserved matters – 20% akcji może dawać więcej niż 20% wpływu
Reserved matters to lista decyzji wymagających dodatkowej zgody inwestora albo wskazanej większości. W praktyce może obejmować emisje, zadłużenie, budżet, zmianę modelu biznesowego, transakcje z podmiotami powiązanymi, sprzedaż istotnych aktywów, zatrudnienie kluczowych osób czy exit.
Problemem nie jest samo istnienie listy, lecz jej szerokość i progi. Jeżeli zgody wymaga każda umowa powyżej niewielkiej kwoty, inwestor otrzymuje wpływ na zwykłą działalność operacyjną. Jeżeli reserved matters dotyczą tylko rzeczywiście strategicznych decyzji, mechanizm może pełnić funkcję ochronną bez paraliżu spółki.
Przy negocjacjach warto zestawić term sheet z korzystnymi zapisami umowy PSA na 2026 r. i ustalić, które uprawnienia mają znaleźć się w umowie spółki, a które wyłącznie w umowie akcjonariuszy lub inwestycyjnej.
7. Prawa informacyjne inwestora
Inwestor zwykle chce regularnych danych finansowych, KPI, budżetu, runway, informacji o istotnych umowach i sporach. To zrozumiałe, ale term sheet powinien określać zakres, częstotliwość, format i odbiorców raportowania.
Founder powinien uważać na obowiązki niemożliwe operacyjnie: tygodniowe raporty o kilkudziesięciu wskaźnikach, nieograniczone prawo żądania dokumentów „w każdym czasie” albo dostęp do danych, których ujawnianie wymaga dodatkowej analizy z perspektywy tajemnicy przedsiębiorstwa, RODO czy zobowiązań wobec klientów.
W PSA niezależnie od ustaleń inwestycyjnych KSH przewiduje ustawowe uprawnienia kontrolne akcjonariusza. Term sheet może jednak budować dodatkową warstwę raportowania, dlatego trzeba odróżnić obowiązki ustawowe od kontraktowych.
8. Wpływ inwestora na zarząd, radę dyrektorów lub radę nadzorczą
PSA może działać z zarządem albo radą dyrektorów; przy modelu zarządu umowa spółki może przewidywać również radę nadzorczą. KSH pozwala też przyznać oznaczonemu akcjonariuszowi indywidualne uprawnienia, w tym dotyczące powołania lub odwołania członków zarządu albo rady nadzorczej.
Term sheet powinien precyzyjnie rozdzielać:
- prawo nominacji konkretnej osoby,
- prawo zgody na powołanie lub odwołanie,
- miejsce obserwatora bez prawa głosu,
- skład i większości w organie,
- decyzje wymagające zgody członka nominowanego przez inwestora.
Inwestor z 15–20% akcji może mieć istotny wpływ na governance, jeśli równolegle dostaje nominację do organu i szerokie reserved matters. Dlatego procent akcji nigdy nie powinien być analizowany w oderwaniu od praw korporacyjnych.
9. Vesting founderów, good leaver i bad leaver
Inwestor może oczekiwać, że founderzy pozostaną zaangażowani w spółkę przez określony czas, a ich pakiet będzie objęty mechanizmem vesting/reverse vesting. Ekonomiczny sens jest prosty: część wartości ma być związana z dalszą pracą nad projektem. Prawna konstrukcja może jednak bardzo mocno ingerować w majątek foundera.
Kluczowe są definicje good leaver i bad leaver. Trzeba sprawdzić:
- jakie zdarzenia powodują utratę statusu foundera aktywnego,
- kto i w jakiej procedurze ocenia bad leaver,
- jaka część akcji podlega odkupu lub innemu mechanizmowi,
- po jakiej cenie następuje rozliczenie,
- co dzieje się przy chorobie, śmierci, odwołaniu bez winy foundera, zmianie roli lub konflikcie co do strategii,
- czy istnieje acceleration przy exicie.
Szeroka definicja bad leaver połączona z niską ceną odkupu może mieć znacznie większy skutek ekonomiczny niż różnica jednego punktu procentowego w wycenie.
10. Tag along, drag along i exit
Tag along daje określonym akcjonariuszom prawo przyłączenia się do sprzedaży akcji przez innego akcjonariusza. Drag along może umożliwić uprawnionym wymuszenie udziału pozostałych akcjonariuszy w sprzedaży na uzgodnionych zasadach. Konkretny zakres zależy od dokumentacji: progu uruchomienia, minimalnej ceny, rodzaju transakcji, gwarancji sprzedających, sposobu podziału ceny i relacji do liquidation preference.
Founder powinien sprawdzić zwłaszcza:
- kto może uruchomić drag,
- od jakiego progu głosów lub akcji,
- czy wymagany jest udział inwestora,
- czy obowiązuje minimalna wycena lub okres karencji,
- czy founder ma składać takie same warranties jak inwestor pasywny,
- jak działa mechanizm przy sprzedaży częściowej.
Jeżeli term sheet zawiera „exit after 5 years”, trzeba doprecyzować, czy to cel biznesowy, prawo inicjowania procesu sprzedaży, obowiązek współpracy czy mechanizm przymusowej sprzedaży.
11. Wyłączność, poufność i koszty transakcji
To właśnie te postanowienia często są od początku wiążące, nawet jeżeli warunki ekonomiczne pozostają niewiążące.
Wyłączność może blokować rozmowy z innymi inwestorami przez kilka tygodni. Founder powinien sprawdzić czas trwania, zakres zakazu, wyjątki, możliwość wcześniejszego wygaśnięcia oraz to, czy inwestor ma równoległy obowiązek aktywnego prowadzenia due diligence.
Poufność powinna być spójna z NDA i przepływem informacji w data roomie. Kodeks cywilny przewiduje również konsekwencje wykorzystania lub ujawnienia informacji przekazanych w negocjacjach z zastrzeżeniem poufności, jeżeli strony nie postanowiły inaczej.
Koszty wymagają osobnej uwagi. Jeżeli spółka ma pokrywać koszty prawne inwestora, term sheet powinien wskazywać limit, rodzaj kosztów oraz sytuację, w której transakcja nie dochodzi do skutku. Otwarta formuła „all transaction costs” przerzuca na startup ryzyko, którego nie da się policzyć.
12. Conditions precedent i closing
Conditions precedent (CP) to warunki, które muszą zostać spełnione przed zamknięciem inwestycji. Mogą dotyczyć m.in. pozytywnego wyniku due diligence, uporządkowania IP, przyjęcia nowej umowy spółki, podpisania dokumentów emisyjnych, wdrożenia ESOP, uzyskania zgód korporacyjnych lub rozwiązania wskazanego problemu prawnego.
Founder powinien rozróżnić:
- CP obiektywne i możliwe do zweryfikowania,
- CP zależne od inwestora,
- warunki wymagające „satysfakcjonującego” DD bez kryteriów,
- long-stop date, po którym strony mogą wyjść z procesu,
- dokumenty i czynności składające się na closing,
- moment, w którym pieniądze trafiają do spółki i kiedy inwestor nabywa prawa z akcji.
Przed startem DD warto przeczytać także o tym, dlaczego inwestor odrzuca PSA i jakie red flags pojawiają się w dokumentacji. Term sheet często zakłada, że najważniejsze braki zostaną naprawione przed closingiem.
Dlaczego wycena nie jest jedynym ekonomicznym warunkiem term sheetu?
Załóżmy dwa term sheety. W obu inwestor wpłaca 2 mln zł przy pre-money 8 mln zł i obejmuje 20% po inwestycji.
| Element | Term sheet A | Term sheet B |
| Wycena pre-money | 8 mln zł | 8 mln zł |
| Inwestycja | 2 mln zł primary | 2 mln zł primary |
| Udział inwestora | 20% | 20% |
| ESOP | 10% już uwzględnione w uzgodnionym modelu | Top-up do 10% przed inwestycją, obciążający ekonomicznie founderów |
| Liquidation preference | brak dodatkowej preferencji | 1x non-participating zgodnie z dokumentacją |
| Reserved matters | tylko strategiczne decyzje | szeroka lista obejmująca część codziennych decyzji |
| Anti-dilution | brak | ochrona przy określonej down round |
Nominalna wycena jest identyczna, ale ryzyko rozwodnienia, rozkład wpływu na decyzje i wynik słabszego exitu mogą być inne. Właśnie dlatego founder powinien negocjować pakiet warunków, a nie pojedynczą liczbę.
Jak founder powinien przygotować się do podpisania term sheetu?
Przed podpisaniem warto przygotować jeden model, w którym ekonomia, prawo i operacje są ze sobą spójne:
- policzyć cap table przed rundą, po rundzie, po ESOP i po modelowej kolejnej rundzie,
- zaznaczyć wszystkie prawa, które zmieniają relację między procentem akcji a siłą głosu,
- zasymulować co najmniej słaby, średni i dobry exit,
- wypisać wszystkie wiążące postanowienia term sheetu,
- zestawić term sheet z umową spółki i planowaną uchwałą emisyjną,
- ustalić, które CP mogą opóźnić albo zablokować closing,
- sprawdzić, czy struktura nadal zapewnia wystarczający runway i miejsce na kolejną rundę.
Jeżeli dopiero przygotowujesz finansowanie, pomocny może być także przewodnik o tym, jak pozyskać kapitał w Prostej Spółce Akcyjnej. Zewnętrzny kontekst procesu inwestycyjnego daje również publikacja PARP „Venture capital – kapitał na start” oraz materiał PFR Startup o umowie inwestycyjnej z VC.
FAQ
Czy term sheet jest wiążący?
Nie z samej nazwy. Zakres związania zależy od treści dokumentu, sformułowania zobowiązań i okoliczności negocjacji. W praktyce strony często wskazują, że warunki ekonomiczne są niewiążące, a wiążące pozostają np. poufność, wyłączność i koszty. Jeżeli dokument zawiera obowiązek zawarcia oznaczonej umowy i jej istotne postanowienia, wymaga dodatkowej analizy także pod kątem przepisów o umowie przedwstępnej.
Czy można negocjować term sheet?
Tak. Term sheet jest właśnie etapem, na którym warto negocjować nie tylko wycenę, ale również ESOP, liquidation preference, anti-dilution, reserved matters, governance, vesting, leaver, tag/drag, koszty i conditions precedent. Przesunięcie trudnych tematów do finalnej umowy zwykle nie usuwa problemu – tylko przenosi go na etap, na którym strony wydały już więcej czasu i pieniędzy na transakcję.
Co powinien zawierać term sheet rundy w PSA?
Zakres zależy od transakcji, ale praktyczny term sheet powinien opisywać co najmniej kwotę i strukturę inwestycji, pre-money/post-money, cenę i liczbę nowych akcji, cap table, ESOP, kluczowe prawa inwestora, governance, zasady wyjścia, founder vesting/leaver, postanowienia wiążące oraz warunki closingu. Dla PSA ważne jest też wskazanie, które ustalenia wymagają wdrożenia w umowie spółki i dokumentacji emisji.
Czym term sheet różni się od umowy inwestycyjnej?
Term sheet zwykle syntetyzuje główne uzgodnienia, a umowa inwestycyjna rozwija je w szczegółowe zobowiązania, procedury, oświadczenia, odpowiedzialność i mechanikę zamknięcia rundy. Nie oznacza to jednak, że term sheet jest prawnie obojętny. Część jego postanowień może być wiążąca, a precyzyjnie uzgodnione parametry ekonomiczne tworzą punkt odniesienia dla dalszej dokumentacji.
Co oznacza liquidation preference dla foundera?
Liquidation preference określa, w jaki sposób inwestor uczestniczy w podziale środków przy wskazanych zdarzeniach, zwłaszcza przy słabszym exicie lub likwidacji. Nawet przy tym samym procencie akcji może zmienić kwotę, którą otrzyma inwestor i founderzy. Trzeba sprawdzić mnożnik, participating/non-participating, definicję zdarzenia likwidacyjnego, kolejność waterfallu i relację do innych praw z akcji.
Jak ESOP wpływa na term sheet i wycenę?
ESOP może zmienić ekonomiczny poziom rozwodnienia w zależności od tego, kiedy tworzona lub powiększana jest pula i czy wchodzi do fully diluted pre-money. Dlatego samo stwierdzenie „10% ESOP” jest niewystarczające. Term sheet powinien określać wielkość puli, moment jej utworzenia, sposób uwzględnienia w cap table i to, czy top-up obciąża founderów, inwestora czy wszystkich akcjonariuszy proporcjonalnie.
Krótkie zakończenie
Dobry term sheet nie powinien zmuszać foundera do wybierania między „dobrą wyceną” a zrozumieniem reszty warunków. W PSA ekonomika rundy powstaje jednocześnie w cap table, prawach z akcji, governance, ESOP i mechanizmach exitu. Jeżeli te elementy są policzone i opisane przed podpisaniem, finalna dokumentacja ma znacznie mniejsze ryzyko ujawnienia kosztownego nieporozumienia.
Jeżeli przygotowujesz PSA do rundy, warto przeanalizować term sheet, cap table i dokumentację spółki jako całość. Zakres wsparcia przy rundach, due diligence i zmianach korporacyjnych opisują usługi prawne dla startupów i PSA.
Źródła i podstawa prawna
- Kodeks spółek handlowych – ELI, w szczególności regulacje PSA dotyczące akcji, uprzywilejowania, organów i emisji nowych akcji; stan prawny zweryfikowany 14.08.2026 r.
- Ustawa z 23 stycznia 2026 r. o zmianie KSH i niektórych innych ustaw – zasadnicza data wejścia w życie zmian: 18.02.2027 r.; na dzień artykułu nie należy przedstawiać przyszłych zmian rejestru akcjonariuszy jako obowiązujących.
- Kodeks cywilny – tekst jednolity 2026, ELI, w szczególności art. 72, 72¹, 353¹ i 389–390.
- PFR Startup – Co to jest term sheet i jak wygląda?.
- PFR Startup – Jak wygląda umowa inwestycyjna z VC?.
