Exit z prostej spółki akcyjnej: sprzedaż akcji czy przedsiębiorstwa, drag-along, earn-out i podatki

Sprzedaż spółki nie zawsze oznacza tę samą transakcję. Kupujący może przejąć akcje Prostej Spółki Akcyjnej i stać się jej nowym właścicielem albo kupić od PSA całe przedsiębiorstwo, jego zorganizowaną część lub wybrane aktywa. Z perspektywy foundera różnica jest zasadnicza: w pierwszym wariancie sprzedaje własne akcje i otrzymuje cenę, w drugim sprzedawcą jest sama spółka, a pieniądze trafiają do PSA.

To rozróżnienie wpływa na dokumentację, odpowiedzialność za wcześniejsze zobowiązania, umowy z klientami, pracowników, podatki, a nawet na to, czy po transakcji founder rzeczywiście ma pieniądze ze sprzedaży na swoim rachunku.

Dlatego przygotowanie do exitu powinno zacząć się znacznie wcześniej niż od negocjowania ceny. Trzeba wiedzieć, co dokładnie ma zostać sprzedane, kto może podjąć decyzję o transakcji i czy struktura akcjonariatu pozwala sprzedać 100% spółki, gdy znajdzie się kupujący.

Sprzedaż spółki może oznaczać share deal albo asset deal

W praktyce transakcje M&A dotyczące startupów najczęściej zaczynają się od jednego podstawowego pytania: kupujący przejmuje spółkę czy jej biznes?

W share deal przedmiotem sprzedaży są akcje PSA. Sama spółka pozostaje tym samym podmiotem. Nie zmienia się jej NIP, REGON ani osobowość prawna. Spółka nadal jest stroną zawartych umów, właścicielem kodu, znaków towarowych i innych aktywów oraz pracodawcą. Zmieniają się natomiast jej akcjonariusze.

W asset deal kupujący nabywa od PSA przedsiębiorstwo, jego zorganizowaną część albo określony zestaw aktywów. Akcjonariusze nie sprzedają wówczas swoich akcji. Nadal są właścicielami PSA, ale spółka pozbywa się prowadzonego biznesu lub jego istotnej części.

Sprzedaż akcji a sprzedaż przedsiębiorstwa – najważniejsze różnice

Przy sprzedaży akcji PSA, czyli share deal, kupujący nabywa akcje od dotychczasowych akcjonariuszy i w ten sposób przejmuje kontrolę nad spółką. Sprzedającymi są więc founderzy, inwestorzy lub inni akcjonariusze, a cena trafia bezpośrednio do nich. Sama PSA nadal istnieje, zachowuje swój NIP, REGON, majątek, pracowników oraz zawarte umowy. Zmienia się przede wszystkim jej struktura właścicielska.

Inaczej wygląda sprzedaż przedsiębiorstwa, czyli asset deal. W takim przypadku sprzedającym nie jest founder, lecz sama Prosta Spółka Akcyjna. Kupujący przejmuje przedsiębiorstwo, jego zorganizowaną część albo określone składniki biznesu, na przykład technologię, markę, bazę klientów, domeny czy wybrane umowy. Cena trafia wtedy do PSA, a nie bezpośrednio do akcjonariuszy.

Ta różnica ma duże znaczenie dla foundera. Jeżeli PSA sprzedaje przedsiębiorstwo za 20 mln zł, founder posiadający 70% akcji nie otrzymuje automatycznie 14 mln zł. Pieniądze należą do spółki. Dopiero później trzeba zdecydować, czy i w jaki sposób mają zostać przekazane akcjonariuszom, co może powodować kolejne skutki podatkowe i korporacyjne.

Share deal zwykle pozwala zachować większą ciągłość prowadzonego biznesu. Spółka nadal jest stroną umów z klientami i dostawcami, właścicielem praw do oprogramowania i innych aktywów oraz pracodawcą. Trzeba jednak sprawdzić umowy pod kątem klauzul change of control, ponieważ niektóre kontrakty mogą przyznawać drugiej stronie dodatkowe prawa w razie zmiany właściciela spółki.

Kupujący przejmuje też spółkę wraz z jej dotychczasową historią. Zobowiązania podatkowe, spory, problemy z własnością intelektualną czy błędy w dokumentacji nie znikają wraz ze zmianą akcjonariuszy. Z tego powodu przy sprzedaży akcji szczególnego znaczenia nabiera due diligence oraz odpowiedzialność sprzedających określona w umowie sprzedaży.

Przy asset deal zakres transakcji można ukształtować inaczej. Kupujący może być zainteresowany wyłącznie konkretnym biznesem albo jego częścią, bez przejmowania całej spółki. Nie oznacza to jednak, że automatycznie przejmuje tylko aktywa bez związanych z nimi obowiązków. Przy sprzedaży przedsiębiorstwa trzeba przeanalizować między innymi zasady odpowiedzialności za zobowiązania związane z jego prowadzeniem, możliwość przeniesienia poszczególnych umów oraz sytuację pracowników.

Różni się także formalna strona transakcji. Sprzedaż akcji PSA wymaga co do zasady formy dokumentowej, a nabycie akcji następuje wraz z odpowiednim wpisem do rejestru akcjonariuszy. Przy zbyciu przedsiębiorstwa Kodeks cywilny wymaga natomiast formy pisemnej z podpisami notarialnie poświadczonymi, a jeżeli w skład przedsiębiorstwa wchodzą składniki wymagające szczególnej formy czynności, trzeba uwzględnić również te wymagania.

W PSA sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanej części ma ponadto znaczenie korporacyjne – taka czynność wymaga uchwały akcjonariuszy. Nie jest więc decyzją, którą zarząd może zawsze podjąć samodzielnie.

Inaczej wyglądają również podatki. Przy share deal podatek dochodowy rozlicza co do zasady sprzedający akcjonariusz. Przy asset deal wynik ze sprzedaży pojawia się najpierw po stronie PSA. Jeżeli następnie środki mają zostać wypłacone founderom lub innym akcjonariuszom, trzeba osobno przeanalizować podatkowe skutki takiej wypłaty.

Z perspektywy foundera share deal jest więc klasycznym exitem z akcjonariatu – sprzedaje akcje i otrzymuje cenę. Asset deal jest czymś innym: spółka sprzedaje prowadzony biznes, ale founder nadal pozostaje akcjonariuszem PSA. To jedna z najważniejszych różnic, które trzeba ustalić jeszcze przed rozpoczęciem właściwych negocjacji z kupującym.

Dlaczego kupujący może preferować sprzedaż akcji?

Przy share deal kupujący obejmuje istniejącą spółkę wraz z całą jej historią. Dla foundera jest to często najbardziej intuicyjna forma exitu: sprzedaje akcje, otrzymuje cenę i – jeżeli sprzedaje cały pakiet – wychodzi z akcjonariatu.

Z punktu widzenia biznesu zaletą jest ciągłość. Kontrakty nadal zawarte są z tą samą PSA, pracownicy nadal mają tego samego pracodawcę, a majątek i prawa własności intelektualnej pozostają tam, gdzie były.

Ta ciągłość ma jednak drugą stronę. Kupujący przejmuje spółkę wraz z jej historią korporacyjną, podatkową, pracowniczą, kontraktową i regulacyjną. Dlatego przed share deal szczególnego znaczenia nabiera due diligence.

Kupujący będzie chciał wiedzieć nie tylko, ile spółka zarabia, ale również czy rzeczywiście posiada prawa do kodu, czy wszystkie akcje zostały prawidłowo wyemitowane, czy nie istnieją nieujawnione opcje lub prawa do objęcia akcji, czy podatki były prawidłowo rozliczane i czy kluczowe umowy nie pozwalają kontrahentowi ich wypowiedzieć po zmianie kontroli nad spółką.

Kiedy kupujący może naciskać na asset deal?

Asset deal pozwala znacznie dokładniej ustalić, co kupujący chce przejąć. Może to być np. produkt SaaS wraz z kodem, domenami, marką, bazą klientów, określonymi umowami i zespołem, bez przejmowania całej dotychczasowej struktury właścicielskiej PSA.

Nie oznacza to jednak, że można po prostu sporządzić listę aktywów i podpisać krótką umowę.

Kodeks cywilny traktuje przedsiębiorstwo jako zorganizowany zespół składników przeznaczonych do prowadzenia działalności. Mogą należeć do niego m.in. ruchomości i nieruchomości, prawa z umów, wierzytelności, środki pieniężne, własność intelektualna, tajemnice przedsiębiorstwa oraz dokumentacja. Co do zasady czynność dotycząca przedsiębiorstwa obejmuje wszystkie jego składniki, chyba że strony albo przepisy stanowią inaczej.

Dodatkowo nabywca przedsiębiorstwa może odpowiadać solidarnie ze zbywcą za zobowiązania związane z jego prowadzeniem, w granicach określonych w art. 55(4) KC. Asset deal nie powinien więc być przedstawiany jako prosty sposób na „kupienie aktywów bez zobowiązań”.

Trzeba też przeanalizować każdy istotny element biznesu osobno. Nie każdą licencję, decyzję administracyjną czy umowę da się swobodnie przenieść. W określonych sytuacjach przejęcie przedsiębiorstwa lub jego części może również oznaczać przejście zakładu pracy na nowego pracodawcę na zasadach wynikających z art. 23(1) Kodeksu pracy.

Przy sprzedaży przedsiębiorstwa decyzji nie podejmuje sam zarząd

To szczególnie ważna różnica w PSA.

Zgodnie z art. 300(81) Kodeksu spółek handlowych uchwały akcjonariuszy wymaga m.in. zbycie i wydzierżawienie przedsiębiorstwa albo jego zorganizowanej części oraz ustanowienie na nich ograniczonego prawa rzeczowego. Nie wystarczy więc, że zarząd znajdzie kupującego i uzgodni cenę. Trzeba uwzględnić procedurę korporacyjną i strukturę głosów w spółce.

To jeden z powodów, dla których exit warto modelować już podczas rund finansowania. Uprawnienia inwestora, reserved matters, szczególne większości i prawa weta mogą po kilku latach zdecydować o tym, czy konkretna transakcja sprzedaży w ogóle będzie możliwa.

Sprzedaż 100% akcji i problem akcjonariusza, który nie chce sprzedać

Kupujący zainteresowany pełnym przejęciem spółki często nie chce 80 czy 90% akcji. Chce 100%. Problem pojawia się wtedy, gdy większość akcjonariuszy akceptuje ofertę, ale jeden z mniejszościowych akcjonariuszy odmawia sprzedaży.

Właśnie temu służy drag-along. Odpowiednio skonstruowany mechanizm może zobowiązać pozostałych akcjonariuszy do przyłączenia się do transakcji, gdy zostaną spełnione uzgodnione wcześniej warunki. Drag-along nie pojawia się jednak automatycznie dlatego, że spółka jest PSA. Musi wynikać z prawidłowo przygotowanej dokumentacji, a jego treść powinna odpowiadać mechanice planowanej transakcji.

Nie wystarczy zapis: „większość może zmusić mniejszość do sprzedaży”. Trzeba ustalić między innymi, kto może uruchomić drag, przy jakim procencie akcjonariatu, czy istnieje minimalna cena, jakie oświadczenia i zapewnienia mają składać poszczególni sprzedający oraz czy odpowiedzialność pasywnego inwestora ma być taka sama jak foundera prowadzącego biznes.

Mechanizmy drag-along i tag-along szerzej opisujemy w materiale dotyczącym term sheetu w Prostej Spółce Akcyjnej oraz w tekście o umowie spółki PSA i ochronie akcjonariuszy.

Earn-out – gdy kupujący nie chce zapłacić całej ceny od razu

Cena sprzedaży nie zawsze jest jedną kwotą płaconą w dniu zamknięcia transakcji. Załóżmy, że strony uzgadniają wycenę spółki na 20 mln zł, ale kupujący uważa, że prognozy founderów są zbyt optymistyczne. Może zaproponować 14 mln zł przy closingu oraz dodatkowe maksymalnie 6 mln zł w formie earn-outu, jeżeli spółka osiągnie określone wyniki w ciągu następnych dwóch lat.

Na pierwszy rzut oka różnica jest niewielka: cena nadal może wynieść 20 mln zł. Ekonomicznie są to jednak dwie zupełnie inne oferty. W pierwszej founder dostaje 20 mln zł niezależnie od tego, co wydarzy się po sprzedaży. W drugiej 6 mln zł zależy od przyszłości spółki, nad którą po transakcji często nie ma już pełnej kontroli.

Dlatego dobry earn-out musi precyzyjnie określać przede wszystkim co jest mierzone. Może to być przychód, ARR, EBITDA, liczba klientów, sprzedaż konkretnego produktu albo osiągnięcie określonego kamienia milowego. Równie ważne są zasady liczenia wyniku. Jeżeli earn-out zależy od EBITDA, kupujący nie powinien mieć pełnej swobody obciążenia spółki nowymi kosztami grupowymi i w ten sposób sztucznego obniżenia wskaźnika. Jeżeli podstawą jest ARR, trzeba zdefiniować, czy uwzględniamy umowy podpisane, zafakturowane czy rzeczywiście opłacone.

Umowa powinna również regulować dostęp sprzedających do danych, sposób rozstrzygania sporów o wynik, konsekwencje sprzedaży spółki kolejnemu podmiotowi w czasie earn-outu oraz zakres wpływu foundera na biznes w okresie rozliczeniowym. Earn-out nie jest więc tylko „odroczoną częścią ceny”. Jest osobnym mechanizmem ryzyka.

Cena 20 mln zł nie oznacza, że founder dostanie 20 mln zł

Przy sprzedaży spółki trzeba odróżnić enterprise value, cenę akcji oraz kwotę rzeczywiście wypłacaną sprzedającym.

W większych transakcjach cena może podlegać korektom m.in. o zadłużenie, gotówkę czy kapitał obrotowy. Strony mogą też stosować mechanizm locked box albo completion accounts.

Do tego dochodzą earn-out, escrow, zatrzymanie części ceny na zabezpieczenie roszczeń kupującego czy odrębne płatności związane z pozostaniem founderów w spółce.

Dlatego w rozmowie o exicie pytanie „za ile sprzedaliśmy spółkę?” nie zawsze daje pełną odpowiedź. Founder powinien wiedzieć, jaka część ceny jest pewna przy closingu, jaka jest warunkowa, jaka pozostaje na rachunku escrow oraz za jakie naruszenia kupujący może dochodzić zwrotu.

Jak wygląda sprzedaż spółki od pierwszej oferty do closingu?

Typowa transakcja nie zaczyna się od podpisania umowy sprzedaży akcji. Między pierwszym zainteresowaniem kupującego a rzeczywistym przejęciem spółki może pojawić się kilka etapów.

1. Pierwsze rozmowy i NDA. Strony ustalają podstawowy zakres rozmów i zasady poufności. Founder nie powinien przekazywać pełnego data roomu każdemu zainteresowanemu podmiotowi od pierwszego kontaktu.

2. Oferta wstępna albo LOI. Pojawiają się pierwsze parametry: orientacyjna cena, share deal albo asset deal, zakres transakcji, ewentualny earn-out, wyłączność i plan due diligence. LOI często nie przesądza jeszcze o zawarciu transakcji.

3. Due diligence. Kupujący bada spółkę pod kątem prawnym, finansowym, podatkowym, korporacyjnym, pracowniczym, technologicznym i biznesowym. To właśnie tutaj wychodzą problemy z IP, cap table, umowami, podatkami czy ESOP.

4. Negocjacje SPA albo APA. Przy share deal powstaje przede wszystkim share purchase agreement, czyli umowa sprzedaży akcji. Przy asset deal dokumentacja koncentruje się na sprzedaży przedsiębiorstwa lub aktywów. Strony negocjują cenę, jej korekty, warranties, indemnities, limity odpowiedzialności i earn-out.

5. Signing. Umowa zostaje podpisana. Signing nie zawsze oznacza jeszcze przejęcie spółki. Jeżeli pozostają conditions precedent, na closing trzeba poczekać.

6. Spełnienie warunków zawieszających. Mogą to być zgody korporacyjne, zgody kontrahentów, banku lub regulatora, uporządkowanie określonej części dokumentacji albo wykonanie działań wymaganych przez kupującego.

7. Closing. Dochodzi do finalnego wykonania transakcji: płatności ceny, przeniesienia kontroli, wykonania uzgodnionych czynności korporacyjnych i przekazania dokumentów.

8. Czynności po closingu. Przy sprzedaży akcji PSA szczególne znaczenie ma prawidłowy wpis nabywcy do rejestru akcjonariuszy. KSH przewiduje, że nabycie akcji następuje z chwilą dokonania odpowiedniego wpisu w rejestrze.

Sprzedaż wszystkich akcji PSA – forma dokumentowa i rejestr akcjonariuszy

Jeżeli exit odbywa się przez sprzedaż akcji, zastosowanie mają zwykłe zasady obrotu akcjami PSA, tylko na znacznie większą skalę. Zbycie akcji powinno nastąpić w formie dokumentowej pod rygorem nieważności. Nabycie następuje natomiast wraz z wpisem nabywcy do rejestru akcjonariuszy.

Trzeba również sprawdzić umowę spółki. Może ona uzależniać rozporządzenie akcjami od zgody spółki albo przewidywać inne ograniczenia. Jeżeli natomiast sprzedawane są akcje, które nie zostały jeszcze w pełni pokryte, przepisy wymagają zgody spółki aż do wniesienia wkładu w całości.

Szczegółową procedurę pojedynczej sprzedaży akcji warto pozostawić osobnemu materiałowi o sprzedaży akcji w Prostej Spółce Akcyjnej. Przy exicie istotniejsze jest to, aby mechanizm sprzedaży działał jednocześnie dla wszystkich pakietów akcji i był zgodny z drag-along, prawami pierwszeństwa, ograniczeniami zbywalności oraz umowami inwestycyjnymi.

Podatki przy sprzedaży spółki – share deal i asset deal dają inny wynik

Podatki mogą istotnie zmienić ekonomiczny wynik sprzedaży, ale nie warto sprowadzać tego do jednego zdania typu „sprzedaż spółki jest opodatkowana 19%”.

Przy sprzedaży akcji przez osobę fizyczną dochód ze zbycia akcji jest co do zasady opodatkowany PIT według stawki 19%. Dochód stanowi zasadniczo różnica pomiędzy przychodem a odpowiednimi kosztami podatkowymi. Sprzedaż wykazuje się w PIT-38. Ministerstwo Finansów potwierdza również, że moment powstania przychodu wiąże się z przeniesieniem własności akcji, a niekoniecznie z faktycznym otrzymaniem całej ceny.

To ostatnie ma szczególne znaczenie przy cenach odroczonych i mechanizmach earn-out, dlatego ich skutki podatkowe trzeba analizować na podstawie konkretnej konstrukcji umowy.

Przy sprzedaży akcji może również pojawić się PCC po stronie kupującego. Zasadnicza stawka dla sprzedaży praw majątkowych wynosi 1%, choć przed zastosowaniem jej do konkretnej transakcji trzeba sprawdzić ewentualne wyłączenia i zwolnienia.

Inaczej wygląda sprzedaż przedsiębiorstwa przez PSA. Sprzedającym jest spółka, dlatego wynik podatkowy powstaje najpierw na jej poziomie. Następnie trzeba osobno przeanalizować sposób przekazania środków akcjonariuszom. Z podatkowego punktu widzenia asset deal może więc prowadzić do zupełnie innego rezultatu niż bezpośrednia sprzedaż akcji przez founderów.

W podatku VAT ustawa wyłącza z zakresu jej stosowania transakcję zbycia przedsiębiorstwa lub zorganizowanej części przedsiębiorstwa. Nie oznacza to jednak, że asset deal jest „bez podatków”. W zależności od struktury transakcji znaczenie może mieć między innymi PCC i sposób przypisania ceny poszczególnym składnikom majątku.

Dlatego przed podpisaniem LOI warto porównać oba warianty również podatkowo. Szczegółowa analiza powinna być wykonana na liczbach konkretnej transakcji – w tym zakresie warto skonsultować strukturę exitu z księgowym lub doradcą podatkowym TAXO. Na serwisie dostępny jest również osobny materiał o podatku dochodowym od sprzedaży akcji PSA.

Co przygotować w PSA już dziś, żeby za kilka lat dało się ją sprzedać?

Problemy przy exicie często powstają kilka lat wcześniej. W chwili, gdy kupujący składa ofertę, jest już za późno na wygodne negocjowanie z byłym co-founderem, który nadal ma 8% akcji, albo na odtwarzanie historii tego, kto właściwie przeniósł prawa do pierwszej wersji kodu.

Dlatego spółka projektowana pod inwestycje powinna mieć przygotowany co najmniej mechanizm drag-along pozwalający przeprowadzić sprzedaż całego akcjonariatu, tag-along chroniący mniejszość, jasne zasady zbywania akcji i prawa pierwszeństwa, procedury uzyskiwania zgód, aktualny cap table zgodny z rejestrem akcjonariuszy oraz uporządkowany ESOP i wszystkie prawa do przyszłych akcji.

Równie ważne jest IP. Spółka powinna móc wykazać, że rzeczywiście posiada prawa do kluczowego oprogramowania, projektów, znaków, domen i innych aktywów, które kupujący wycenia.

Warto również kontrolować change-of-control clauses w istotnych umowach. Jeżeli największy klient może wypowiedzieć kontrakt po zmianie kontroli nad PSA, informacja ta może mieć bezpośredni wpływ na wartość całej transakcji.

Do tego dochodzi dokumentacja korporacyjna, umowy z founderami i pracownikami, kwestie podatkowe, finansowe oraz wszystkie dokumenty, które później trafiają do data roomu.

Dobrym punktem odniesienia przed uporządkowaniem struktury właścicielskiej jest również cap table w Prostej Spółce Akcyjnej. Cap table nie zastępuje rejestru akcjonariuszy, ale pozwala wcześniej zobaczyć, kto będzie musiał uczestniczyć w przyszłej sprzedaży i jakie prawa mogą się przy niej uruchomić.

Najdroższy błąd przy sprzedaży spółki: patrzenie tylko na cenę

Dwie oferty na 20 mln zł mogą być warte dla foundera zupełnie inne pieniądze.

Pierwsza może przewidywać 20 mln zł przy closingu i ograniczoną odpowiedzialność sprzedających. Druga 12 mln zł przy closingu, 5 mln zł earn-outu, 3 mln zł na escrow oraz szeroki katalog warranties obowiązujących przez kilka lat.

Nagłówek obu ofert mówi „20 mln zł”. Ryzyko i wartość ekonomiczna są całkowicie inne. Dlatego przy sprzedaży PSA trzeba analizować jednocześnie cenę, sposób jej ustalenia, termin płatności, warunki earn-outu, escrow, odpowiedzialność sprzedających, limity i terminy roszczeń, drag-along, zobowiązania founderów po transakcji oraz skutki podatkowe.

Sprzedaż spółki zaczyna się na długo przed znalezieniem kupującego

Dobrze przygotowana PSA jest łatwiejsza do sprzedaży nie dlatego, że ma więcej dokumentów, lecz dlatego, że kupujący może szybko ustalić, kto jest właścicielem akcji, kto posiada IP, jakie zobowiązania znajdują się w spółce i czy 100% akcjonariatu rzeczywiście da się przenieść.

Jeżeli founderzy planują kiedyś exit, warto spojrzeć na umowę spółki, shareholders agreement, cap table i dokumentację inwestycyjną właśnie z tej perspektywy. Przy sprzedaży akcji trzeba wiedzieć, kto może lub musi sprzedać. Przy sprzedaży przedsiębiorstwa – co dokładnie przechodzi na kupującego i jakie uchwały są wymagane. Przy earn-oucie – kto po closingu kontroluje wynik, od którego zależy reszta ceny.

Exit nie jest więc ostatnim etapem życia startupu, o którym można pomyśleć dopiero po otrzymaniu oferty. Duża część jego warunków powstaje znacznie wcześniej – podczas zakładania spółki i kolejnych rund finansowania.