Wycena startupu przed rundą: pre-money, post-money i metody, które stosują inwestorzy

Wycena startupu przed rundą finansowania nie odpowiada na pytanie, ile firma „naprawdę jest warta”. Na wczesnym etapie często nie da się wskazać jednej obiektywnej wartości. Za mało jest danych historycznych, prognozy szybko się zmieniają, a znaczną część wartości tworzą zespół, technologia, tempo wzrostu i perspektywa przyszłego rynku.

Wycena jest jednak bardzo konkretna w jednym miejscu: decyduje o tym, jaki procent spółki otrzyma inwestor za wniesiony kapitał.

Jeżeli inwestor ma wnieść do PSA 2 mln zł, różnica pomiędzy wyceną pre-money na poziomie 7,2 mln zł, 8 mln zł i 10 mln zł oznacza inny poziom rozwodnienia founderów. Dlatego rozmowa o wycenie powinna prowadzić nie do jednej efektownej liczby w pitch decku, lecz do pełnego cap table po rundzie.

W tym tekście przeprowadzimy jedną przykładową Prostą Spółkę Akcyjną przez trzy podejścia stosowane przy wycenie startupów. Następnie policzymy, co każdy wynik oznacza dla foundera.

Wycena startupu nie jest ceną z metki

W dojrzałej firmie można analizować wieloletnie wyniki, przepływy pieniężne, rentowność czy majątek. Startup przed rundą seed może mieć zaledwie kilkanaście miesięcy sprzedaży, a startup pre-seed – nie mieć jej jeszcze wcale.

To sprawia, że dwaj inwestorzy mogą spojrzeć na te same dane i dojść do różnych wyników.

Jeden mocniej wyceni tempo wzrostu i wielkość rynku. Drugi uzna, że spółka jest zbyt zależna od founderów albo będzie potrzebowała kolejnej dużej rundy za rok. Trzeci ma w portfelu podobną firmę i dysponuje lepszym punktem odniesienia do transakcji rynkowych.

Nie oznacza to, że wycena startupu jest przypadkowa. Powinna mieć uzasadnienie. Na wczesnym etapie rzadko jednak jest wynikiem jednego precyzyjnego wzoru. Angel Capital Association w materiałach dotyczących wycen seed-stage wprost wskazuje na używanie kilku metod równolegle i porównywanie ich wyników.

Pre-money i post-money – dwie liczby, których nie można pomylić

Najważniejsze rozróżnienie przed rundą to pre-money valuation i post-money valuation. Pre-money to uzgodniona wartość spółki przed wniesieniem nowego kapitału.

Post-money to, w prostym wariancie rundy primary:

post-money = pre-money + kwota inwestycji

Jeżeli wycena PSA wynosi 8 mln zł pre-money, a inwestor wnosi do spółki 2 mln zł, otrzymujemy:

8 mln zł + 2 mln zł = 10 mln zł post-money

Udział inwestora wynosi wtedy:

2 mln zł / 10 mln zł = 20%

Dotychczasowym akcjonariuszom pozostaje razem 80%. To dokładnie ten sam mechanizm, który szerzej pokazujemy w materiale o rozwodnieniu founderów w PSA.

Wzór jest prosty, ale wyłącznie wtedy, gdy analizujemy czystą inwestycję primary. Jeżeli część transakcji stanowi secondary, czyli zakup istniejących akcji od foundera, pieniądze w tej części nie trafiają do spółki. Dodatkowo wynik może zmieniać ESOP, konwersja wcześniejszych instrumentów albo sposób zdefiniowania fully diluted cap table.

Dlatego w term sheecie samo hasło „8 mln valuation” zdecydowanie nie wystarcza. Trzeba doprecyzować, czy chodzi o pre-money czy post-money i co dokładnie znajduje się w mianowniku przy liczeniu procentów.

Wycena PSA to nie kapitał akcyjny

Przy Prostej Spółce Akcyjnej łatwo popełnić jeszcze jeden błąd: utożsamić wycenę biznesową spółki z jej kapitałem akcyjnym. To dwie różne rzeczy.

Akcje PSA nie mają wartości nominalnej i nie stanowią części kapitału akcyjnego. Wycena na potrzeby rundy jest ekonomicznym ustaleniem pomiędzy stronami transakcji. Załóżmy, że przed rundą PSA ma 1 000 000 wyemitowanych akcji, a strony uzgadniają wycenę 8 mln zł pre-money. Na potrzeby modelu można powiedzieć, że z tej wyceny wynika 8 zł za istniejącą akcję:

8 000 000 zł / 1 000 000 akcji = 8 zł

Nie jest to jednak „wartość nominalna” akcji PSA. To cena wynikająca z założeń konkretnej rundy. Jeżeli inwestor wnosi 2 mln zł przy takiej cenie, może objąć 250 000 nowych akcji. Po emisji istnieje 1 250 000 akcji, a inwestor posiada 20% spółki. Mechanikę liczby akcji, emisji i procentów szerzej pokazuje materiał o cap table w Prostej Spółce Akcyjnej.

Jedna PSA, trzy sposoby patrzenia na wycenę

Przyjmijmy uproszczony przykład. Mamy startup działający w modelu B2B SaaS, prowadzony jako PSA. Spółka ma pierwszych klientów, 1,2 mln zł ARR, rośnie szybko, ma wysoką marżę brutto i nadal większość środków przeznacza na rozwój produktu oraz sprzedaż.

Przed rundą istnieje 1 000 000 akcji. Founder A ma 60%, a Founder B 40%.

Spółka chce pozyskać 2 mln zł w rundzie primary.

Pytanie brzmi: jaka powinna być jej wycena pre-money? Nie będziemy udawać, że istnieje jedna odpowiedź. Przepuśćmy tę samą spółkę przez trzy podejścia.

Metoda 1: porównania rynkowe

Pierwszym punktem odniesienia mogą być transakcje dotyczące podobnych spółek. Nie chodzi o znalezienie w internecie informacji, że „SaaS-y są wyceniane na X razy przychód”. Taki mnożnik bez kontekstu niewiele mówi.

Porównywalne powinny być przede wszystkim etap rozwoju, model biznesowy, tempo wzrostu, rynek, jakość przychodu oraz moment przeprowadzenia transakcji. Inaczej wygląda mnożnik dla szybko rosnącego SaaS z dużą retencją, inaczej dla firmy usługowej, a jeszcze inaczej dla startupu, którego produkt dopiero wchodzi na rynek.

Załóżmy wyłącznie na potrzeby naszego przykładu, że analiza odpowiednio dobranych transakcji daje przedział około 5-7 razy ARR. Nie jest to „rynkowy mnożnik dla SaaS”, lecz założenie modelowe dla tego przykładu.

Przy 1,2 mln zł ARR środek przedziału, czyli 6x ARR, daje:

1,2 mln zł × 6 = 7,2 mln zł pre-money

To pierwszy punkt odniesienia. Przy inwestycji 2 mln zł post-money wynosi 9,2 mln zł, a inwestor obejmowałby ekonomicznie około 21,74% spółki. Founderom zostałoby razem około 78,26%.

Metoda 2: Scorecard

Scorecard jest szczególnie przydatny na wczesnym etapie, gdy wyniki finansowe nie pokazują jeszcze pełnego obrazu spółki. Metoda zaczyna się od wartości podobnych startupów na danym rynku i etapie rozwoju, a następnie koryguje ją w górę albo w dół w zależności od jakości konkretnej spółki.

W klasycznym podejściu Scorecard duże znaczenie ma zespół. Dalej analizowane są m.in. wielkość szansy rynkowej, produkt i technologia, otoczenie konkurencyjne, kanały sprzedaży oraz zapotrzebowanie na kolejne finansowanie. Angel Capital Association opisuje Scorecard właśnie jako metodę odnoszącą startup do mediany wycen podobnych spółek i korygującą ją na podstawie ważonych czynników.

W naszym przykładzie przyjmijmy, że właściwie dobrane spółki porównawcze prowadzą do bazowej wyceny około 7,4 mln zł.

Nasz startup otrzymuje premię za dobry zespół, duży rynek i sprawdzony produkt. Nieco gorzej wypada pod względem dojrzałości sprzedaży oraz prawdopodobnej potrzeby kolejnej rundy.

Po zważeniu wszystkich czynników otrzymujemy wynik około 1,08 wartości bazowej:

7,4 mln zł × 1,08 = ok. 8 mln zł

Scorecard daje więc w naszym przykładzie około 8 mln zł pre-money. Przy inwestycji 2 mln zł post-money wynosi 10 mln zł, a inwestor otrzymuje 20%.

Metoda 3: Venture Capital Method

VC Method patrzy na spółkę od drugiej strony. Zamiast zaczynać od pytania „ile startup jest wart dzisiaj?”, inwestor próbuje oszacować, ile spółka może być warta przy exicie i jaki udział musi mieć, aby przy założonym ryzyku osiągnąć oczekiwany zwrot.

Załóżmy bardzo uproszczony scenariusz. Inwestor wnosi dziś 2 mln zł. Zakłada, że za pięć lat spółka może być warta 60 mln zł. Dla tej konkretnej inwestycji oczekuje pięciokrotnego zwrotu.

Aby zamienić 2 mln zł na 10 mln zł, przy exicie musi posiadać pakiet wart 10 mln zł. Przy wartości spółki 60 mln zł oznacza to:

10 mln zł / 60 mln zł = 16,67%

Jeżeli dla uproszczenia pominiemy przyszłe rozwodnienie, inwestor potrzebowałby więc około 16,67% spółki po obecnej rundzie. Skoro 2 mln zł odpowiada 16,67% wartości post-money:

post-money = ok. 12 mln zł

a więc:

pre-money = ok. 10 mln zł

VC Method daje zatem w tym uproszczonym wariancie trzeci wynik: 10 mln zł pre-money. I właśnie tutaj widać znaczenie założeń. Jeżeli inwestor spodziewa się, że przed exitem jego udział zostanie istotnie rozwodniony w kolejnych rundach, będzie potrzebował większego procentu dzisiaj. To obniży wycenę, którą może zaakceptować przy tej samej kwocie inwestycji.

VC Method nie mówi więc, że spółka „jest warta 10 mln zł”. Pokazuje raczej, jaka dzisiejsza wycena jest zgodna z konkretnym scenariuszem przyszłej wartości i oczekiwanym zwrotem.

Trzy metody, trzy wyceny i trzy poziomy rozwodnienia

Mamy teraz trzy wyniki dla dokładnie tej samej spółki.

Porównania rynkowe dały 7,2 mln zł pre-money. Przy inwestycji 2 mln zł inwestor otrzymałby około 21,74%, Founder A spadłby z 60% do około 46,96%, a Founder B z 40% do około 31,30%.

Scorecard dał około 8 mln zł pre-money. Inwestor otrzymuje wtedy dokładnie 20%, Founder A zostaje z 48%, a Founder B z 32%. Uproszczony VC Method dał 10 mln zł pre-money. Inwestor obejmuje około 16,67%, Founder A zachowuje 50%, a Founder B około 33,33%. Ta sama inwestycja 2 mln zł oznacza więc dla Foundera A od około 46,96% do 50% spółki po rundzie.

Różnica przekracza 3 punkty procentowe po jednej emisji. Przy następnej rundzie ten efekt będzie się kumulował. Dlatego wycena startupu nie jest abstrakcyjną dyskusją o tym, czy firma „zasługuje” na 7, 8 czy 10 mln zł. To bezpośrednio cena, za jaką founder finansuje dalszy rozwój spółki własnym procentem.

Prosty wzór do policzenia własnej rundy

Dla zwykłej rundy primary bez ESOP, konwersji i innych korekt wystarczą trzy działania.

Najpierw:

post-money = pre-money + inwestycja

Następnie:

udział inwestora = inwestycja / post-money

A udział dotychczasowego akcjonariusza po rundzie można policzyć jako:

udział po rundzie = udział przed rundą × pre-money / post-money

Jeżeli founder miał 60%, wycena wynosi 8 mln zł pre-money, a inwestor wnosi 2 mln zł:

60% × 8 / 10 = 48%

To podstawowy model. Przy realnej rundzie trzeba jednak sprawdzić także ESOP, istniejące warranty, instrumenty konwertowalne, prawa do przyszłych akcji oraz definicję fully diluted. Kilka słów w term sheecie potrafi zmienić mianownik, a wraz z nim rzeczywiste rozwodnienie founderów.

Dlaczego najwyższa wycena nie zawsze jest najlepszą ofertą

Founder naturalnie dąży do tego, aby za tę samą kwotę oddać jak najmniejszą część spółki. Sama wysoka wycena nie powinna być jednak jedynym kryterium wyboru inwestora. Zbyt agresywna wycena może podnieść poprzeczkę przed kolejną rundą. Jeżeli spółka nie dowiezie wyników uzasadniających dalszy wzrost wartości, pojawia się ryzyko rundy prowadzonej po tej samej lub niższej wycenie.

Jeszcze ważniejsze jest to, że procent akcji nie opisuje całej ekonomiki transakcji. Inwestor oferujący wyższą wycenę może jednocześnie oczekiwać silniejszej liquidation preference, szerokich praw weta, mechanizmów anti-dilution albo innych postanowień przesuwających ryzyko na founderów.

Dlatego wycenę trzeba czytać razem z całym term sheetem rundy w PSA. Oferta „10 mln zł pre-money” nie musi być ekonomicznie lepsza od „8 mln zł pre-money”, jeżeli pozostałe warunki są zdecydowanie mniej korzystne.

Co naprawdę podnosi wycenę startupu przed rundą

Najlepszym sposobem na poprawienie wyceny nie jest przygotowanie bardziej optymistycznego Excela. Founder powinien przede wszystkim zmniejszać ryzyko, które widzi inwestor.

Jeżeli przed rundą spółka zwiększy ARR, pokaże powtarzalny wzrost, poprawi retencję, zmniejszy koncentrację klientów albo udowodni działający kanał sprzedaży, inwestor ma więcej danych, na których może oprzeć wycenę.

Znaczenie ma również porządek prawny. Niejasne prawa do kodu, brak prawidłowego przeniesienia IP od współpracowników, niespójny cap table albo nieudokumentowane obietnice akcji dla pracowników mogą działać dokładnie w przeciwną stronę.

W startupie na wcześniejszym etapie jeszcze większą rolę odgrywają zespół, wielkość rynku, jakość technologii i osiągnięte kamienie milowe. Inwestor nie kupuje przecież dotychczasowych wyników. Finansuje przede wszystkim możliwość osiągnięcia kolejnego poziomu wartości.

A co z metodą Berkus?

Metoda Berkus może być użyteczna przede wszystkim dla startupów, które nie mają jeszcze przychodów pozwalających zastosować sensowne mnożniki.

Ocenia elementy zmniejszające ryzyko, takie jak produkt, zespół, relacje rynkowe czy pierwsze dowody trakcji. Jej zaletą jest właśnie to, że nie wymaga budowania wieloletniej prognozy przychodów, której dokładność na etapie pre-revenue byłaby pozorna.

Nie należy natomiast mechanicznie przepisywać oryginalnych dolarowych limitów Berkus Method na polskie kwoty i przedstawiać ich jako obowiązującego standardu wyceny. Sam Dave Berkus opisuje tę metodę jako ramę pomocną w ocenie ryzyka bardzo młodych spółek, a nie uniwersalny cennik startupów.

W praktyce metoda może stanowić dodatkowy punkt odniesienia obok Scorecard, porównań transakcyjnych czy podejścia VC.

Wycena startupu przed rundą powinna kończyć się cap table

Najważniejszy wynik analizy nie brzmi: „nasz startup jest wart 8 mln zł”. Znacznie bardziej użyteczny wynik brzmi:

„Przy 8 mln zł pre-money i rundzie 2 mln zł inwestor otrzyma 20%, Founder A spadnie z 60% do 48%, Founder B z 40% do 32%, a przed następną rundą musimy jeszcze uwzględnić planowaną pulę ESOP”.

To jest liczba, na której można negocjować. Jeżeli PSA przygotowuje się do finansowania, warto modelować wycenę razem z cap table, kwotą rundy, runwayem oraz prawami inwestora. Dopiero wtedy widać prawdziwy koszt kapitału.

Sama metoda wyceny jest początkiem rozmowy. Ostateczna liczba powstaje pomiędzy tym, co founder potrafi uzasadnić danymi, a warunkami, na których inwestor jest gotowy rzeczywiście przelać pieniądze. Jeżeli przygotowujesz rundę w Prostej Spółce Akcyjnej, warto wcześniej uporządkować strukturę akcjonariatu i przeanalizować kilka wariantów pre-money, zamiast negocjować wycenę bez pokazania jej wpływu na akcje founderów i przyszłe finansowanie.